Amerikaanse aandelen en obligaties waren in de afgelopen 100 jaar niet eerder zo duur als nu, zeggen analisten van Berenberg. Maar de bank denkt dat de koersen eerst verder zullen stijgen voordat de zeepbel mogelijk barst.
Door de sterke koersrally na het dieptepunt in maart vorig jaar is de koers-boekwaarde van aandelen wereldwijd boven de 2,5 uitgestegen. Dat is 24% boven het historische gemiddelde. Daarmee ogen de mondiale aandelenmarkten aan de dure kant, hoewel de koers-boekwaarde volgens de bank nog wel 27% onder het piekniveau van 2000 ligt. Vooral Wall Street is erg hoog gewaardeerd. Met een koers-boekwaarde van 4,4 ligt deze ratio 69% boven het langetermijngemiddelde.
Op basis van de ‘Shiller’ koers-winstverhouding (die de gemiddelde winsten over de afgelopen tien jaar als uitgangspunt neemt) waren Amerikaanse aandelen slechts twee keer eerder in de geschiedenis zo duur als nu, namelijk in 1929 en 2000. Niet alleen aandelen zijn duur, maar alle Amerikaanse financiële activa zijn volgens Berenberg historisch hoog gewaardeerd. De gemiddelde ‘koers-winstverhouding’ voor Amerikaanse overheidsobligaties, bedrijfsobligaties en aandelen ligt nu boven de 50. Tot vorig jaar was deze ratio in de afgelopen 100 jaar nooit boven de 40 uitgekomen.
Ook de totale marktkapitalisatie van de Amerikaanse beurs ten opzichte van het Amerikaanse bbp ligt op een recordniveau. Meer dan 18% van de Amerikaanse aandelen noteert tegen een prijs-boekwaarde van meer dan 10, tegen slechts 11% in 2000. Verder zien de analisten in de sterke opmars van de Bitcoin een bubbel-signaal. De koers van de digitale munt is sinds het dieptepunt in maart met 639% gestegen en met 12.594% over de afgelopen vijf jaar.
Wanneer barst de aandelenbubbel?
Wanneer gaat de zeepbel op de financiële markten barsten? Om deze vraag te beantwoorden stelt Berenberg dat bubbels drie ingrediënten nodig hebben: 1) ideeën (of dromen), 2) bewijs (of hoop), en 3) veel beleggers met kapitaal, liquiditeit of hefboomwerking. Alle drie zijn in 2021 over de hele wereld zichtbaar. Het is duidelijk dat de prijzen zijn opgeblazen door agressieve beleidsmaatregelen van de centrale banken sinds de wereldwijde financiële crisis in 2008-2009, zegt de bank. Dit komt onder meer tot uiting in de koersen van staatsobligaties, bedrijfsobligaties en aandelen. Deze maatregelen hebben ook de groei van het nominale bbp en de bedrijfswinsten ondersteund.
Maar vergeleken met obligaties lijken aandelen nog steeds aantrekkelijk, vindt Berenberg. Bovendien blijft het beleid van overheden en centrale banken ondersteunend en staan we aan het begin van een nieuwe groeicyclus. Dure aandelen hebben over het algemeen aantrekkelijke combinaties van een solide balans en kasstroom. ‘Om bubbels te laten barsten, moeten we een aanleiding vinden. Anders kunnen de koersen in 2021 nog verder stijgen’, schrijft de bank.
Historisch gezien barsten de zeepbellen aan het einde van de cyclus wanneer de groei of de groeiverwachtingen instorten (bv. 1929 en 2000). Nu staan we mogelijk aan het begin van een nieuwe cyclus. Tapering (ofwel het verkrappen van het monetaire beleid) is volgens de analisten een belangrijke potentiële ‘trigger’ in deze cyclus, gezien de enorme liquiditeit en de relatie met het rendement op activa sinds 2008-09. Het volgen van de taperingdiscussies van de Amerikaanse Federal Reserve kan van cruciaal belang zijn, meent Berenberg.
Een stijgend inflatierisico en stijgende obligatierendementen spelen een belangrijke rol; vaak worden aandelen massaal verkocht nadat de obligatierente was gestegen (bv. in 2000, 2007 en 2018). Ten slotte kunnen hogere belastingen, meer regelgeving en geopolitieke risico’s de bubbel laten leeglopen.
Over het algemeen denkt Berenberg dat deze factoren op dit moment nog onvoldoende gewicht gewicht in de schaal leggen. Maar de bank zegt dat de gevolgen van de stijgende inflatieverwachtingen op de obligatiemarkt goed in de gaten gehouden moeten worden.
Conclusie
Concluderend stelt de bank dat activaprijzen hoog zijn en opgerekt lijken. In sommige gebieden kan er sprake zijn van een zeepbel. Maar de hierboven beschreven triggers zijn nog niet klaar voor actie. Berenberg: ‘We zien eigenlijk een sterkere zaak voor een stijgende vraag naar aandelen dan voor het barsten van bubbels.’ De bank wijst op verschillende factoren die een grotere vraag naar aandelen ondersteunen: 1) nog steeds grote rendementsverschillen tussen aandelen en obligaties, 2) een terugkeer naar economische groei na de pandemie, 3) uitbreiding van de steun van de autoriteiten, 4) meer overnames en fusies in het bedrijfsleven, 5) toenemende participatie van particulieren, 6) het hoge aandeel van negatief renderende obligaties, 7) het toenemende inflatierisico, en 8) mogelijke wijzigingen in de regelgeving.
Berenberg: ‘Wij zijn niet risico-blind, maar zien redenen voor een verdere stijging van de aandelenkoersen in 2021; de ‘triggers’ kunnen wachten. De risico’s zijn echter reëel.’